Financeirização das grandes empresas,
investidores passivos e mercado de ETFs:

o capitalismo do século XXI no Brasil

Martin Mundo Neto1

Julio César Donadone

Wellington Afonso Desidério

Resumo:
O objetivo deste artigo é analisar se as estratégias de grandes gestores de
investimentos, como adquirir posição acionária minoritária e ampliar os
investimentos em fundos de gestão passiva, têm impactado a estrutura de
propriedade de grandes empresas listadas na bolsa brasileira e na amplia-
ção da oferta de fundos de índices (ETFs). A partir das informações dispo-níveis no site da bolsa e de um site especializado em finanças foi realizado
um estudo empírico com empresas da carteira do Ibovespa, considerando
os investidores institucionais com posições acionárias superiores a 0,1%
nessas empresas. Os dados foram submetidos às Análises de Correspon-dência Múltipla (ACM) e de Cluster com a intenção de identificar simila-
ridades e distinções entre grupos de investidores nas empresas do índice,
bem como combinações recorrentes de investidores e empresas, que repli-cam configurações de mercados centrais. Foram considerados os grupos
gestores de ETFs e suas respectivas posições acionárias nas empresas do
índice observando: 1- as posições acionárias dos grupos gestores de ETFs
que rastreiam o Ibovespa, nas dez empresas com maior peso no índice; 2- o
volume teórico de recursos alocados em ações dessas empresas por meio desses fundos. Assim como nos mercados internacionais, os dados confirma-
ram a posição acionária minoritária de grandes investidores internacionais
nas empresas do Ibovespa e o crescimento do mercado brasileiro de ETFs.
Palavras-chave: Investimentos de Gestão Passiva. Sociologia Econômica. ETF.
Fundos de Índices de Mercado. Governança Corporativa. Financeirização.

* Professor Doutor da FATEC/TQ. E-mail: martin.mundo@fatec.sp.gov.br. https://orcid.
org/0000-0002-7010-8274
** Professor Doutor da Universidade Federal de São Carlos. E-mail: donadojc@uol.com.br
*** Professor Doutor da FATEC/Catanduva. E-mail: wellington.desiderio@fatec.sp.gov.br
https://orcid.org/0000-0002-5182-2907

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FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

Financialization of large companies, passive
investors, and ETFs market: 21st century capitalism

in Brazil

Abstract:
The aim of this article is to analyze whether the strategies of large in-
vestment managers, such as acquiring a minority equity position and
expanding investments in passive management funds, have impacted
the ownership structure of large companies listed on the Brazilian sto-
ck exchange and on the expansion of the offer of index funds (ETFs).
Based on the information available on the stock exchange’s website and from a website specialized in finance, an empirical study was con-
ducted with companies in the Ibovespa portfolio, considering institu-
tional investors with equity positions greater than 0.1% in these com-
panies. The data were submitted to Multiple Correspondence (ACM)
and Cluster Analyses with the intention of identifying similarities and
distinctions between investor groups in index companies, as well as
recurring combinations of investors and companies, which replicate central market configurations. The management groups of ETFs and
their respective equity positions in the index companies were conside-
red, observing: 1- the equity positions of the ETFs management groups
that track the Ibovespa, in the ten companies with the greatest weight
in the index; 2- the theoretical volume of resources allocated in shares
of these companies through these funds. As in international markets, the data confirmed the minority equity position of large international
investors in Ibovespa companies and the growth of the Brazilian ETFs
market.
Keywords: Passive Management Investments. Economic Sociology.
Exchange Traded Funds. Corporate Governance. Financialization.

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

Financiarización de grandes empresas, inversores
pasivos y mercado de ETFs: capitalismo del siglo 21 en

Brasil

Resumen:
El objetivo de este artículo es analizar si las estrategias de los grandes
gestores de inversiones, como la adquisición de una posición minori-
taria de capital y la expansión de las inversiones en fondos de gestión
pasiva, han impactado en la estructura de propiedad de las grandes
empresas que cotizan en la bolsa brasileña y en la expansión de la ofer-
ta de fondos indexados (ETF). A partir de la información disponible en la página web de la bolsa y de una web especializada en finanzas,
se realizó un estudio empírico con empresas de la cartera de Iboves-
pa, considerando inversores institucionales con posiciones de renta
variable superiores al 0,1% en estas empresas. Los datos se enviaron
a Multiple Correspondence (ACM) y Cluster Analyses con la intención de identificar similitudes y distinciones entre grupos de inversores en
empresas indexadas, así como combinaciones recurrentes de inverso-res y empresas, que replican configuraciones de mercado central. Se
consideraron los grupos de gestión de ETFs y sus respectivas posicio-
nes de renta variable en las sociedades indexadas, observando: 1- las
posiciones de renta variable de los grupos gestores de ETFs que rastre-
an a ibovespa, en las diez empresas con mayor peso en el índice; 2- el
volumen teórico de recursos asignados en acciones de estas empresas
a través de estos fondos. Al igual que en los mercados internacionales, los datos confirmaron la posición minoritaria de capital de los grandes
inversores internacionales en empresas ibovespa y el crecimiento del
mercado brasileño de ETFs.
Palabras-clave: Inversiones en Gestión Pasiva. Sociología Económica.
ETF, Fondos cotizados en bolsa. Gobierno Corporativo. Financiarizaci-
ón.

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FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

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IntroduçãoEstudos recentes sobre a financeirização de grandes empresas
indicam que a estratégia de ingressar na carteira dos principais
índices dos mercados nos quais operam é uma nova modalida-
de de ativismo acionário com implicações para as economias e
para a ideologia “maximizing shareholder value” (Fichtner, Hee-
mskerk, Garcia-Bernardo, 2017; Fichtner, Heemskerk, 2020; La-
zonick, Shin, 2019; Rügemer, 2019; Juste, 2019). Na década de oitenta, início da financeirização, o ativismo acionário era prota-
gonizado por gestores de fundos de investimentos em participa-
ções (private equities funds) e de fundos multimercados (hedge
funds), com estratégias de aquisições alavancadas (leveraged
buyouts) e tomada de controle hostis (hostile take overs), além de fusões entre empresas. Essas estratégias estariam confirmando
a hipótese de Henry Manne, publicada em 1965, para quem o
mercado de aquisições operava como um mecanismo de contro-le para empresas sob má gestão (Manne, 1965). Após a crise fi-
nanceira de 2007, o ativismo centralizou-se em poucos grandes
gestores de investimentos globais, liderados pelos “Big Three”,
Blackrock, Vanguard e State Street, com posições acionárias
minoritárias em milhares de empresas listadas nos principais
mercados de capitais. Esses gestores globais passaram, simul-
taneamente, a dominar o mercado de fundos de investimentos
indexados, com destaque para os fundos de índices (ETFs - Ex-
change Traded Funds) (Fichtner; Heemskerk; Garcia-Bernardo, 2017), configurando um novo momento do capitalismo (Beb-
chuck, Hirst, 2019; Rügemer, 2019; Fichtner, Heemskerk, 2020).
Após 2007, os grandes gestores de investimentos passaram a
alocar menos recursos em gestão ativa e ampliaram os inves-
timentos nas modalidades de gestão passiva. Na gestão ativa, o gestor é responsável pela seleção dos ativos, por definir o per-
centual de participação ou proporção que os ativos ocuparão
em um determinado fundo, enquanto a gestão passiva consiste,
basicamente, em compor um portfólio de investimento que ras-treie um determinado índice do mercado financeiro.

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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A nova estratégia de aquisição de propriedade ocorre em dois
sentidos. Por um lado, ao investirem em gestão ativa (posição
acionária minoritária), nas principais empresas listadas em bol-
sas, os investidores podem ampliar os investimentos em gestão
passiva, ou seja, em fundos atrelados a índices cujas carteiras
são compostas, majoritariamente, por ações das empresas em
que eles já investem. Por outro, as principais empresas listadas
em bolsa passam a ter como objetivo estratégico fazer parte da
carteira do maior número de índices de mercados, para aumen-
tarem a demanda por suas ações. Os investimentos em gestão
passiva cresceram substancialmente nos principais mercados
de capitais, desde 2007. Essa estratégia associada àquelas que caracterizam a financeirização das grandes empresas, como
crescimento sustentado em fusões e aquisições, distribuição
de dividendos e planos de recompra de ações, têm contribuído para que o mercado de capitais se descole dos mercados “físi-
cos”, mercado de produtos e serviços nos quais essas empresas
operam (Lazonick; Shin, 2019).

Neste artigo o objetivo é analisar se as estratégias de grandes
gestores de investimentos têm impactado na organização do
mercado de capitais brasileiro, em particular na internaciona-
lização da estrutura de propriedade das grandes empresas e
na ampliação do mercado de investimento em fundo de índices
de mercado (ETFs). Identificamos se os grandes grupos finan-
ceiros, liderados pelos “Big Three”, Blackrock, Vanguard e State
Street, conforme indicado em Fichtner et al. (2017), para o caso
norte-americano, ou como os “organizadores do capital”, con-
forme analisado em Rügemer (2019), para o caso alemão, estão
presentes e atuando de forma análoga nas principais empresas
listadas na bolsa de valores brasileira. Porém, o escopo da pes-
quisa difere dos estudos internacionais uma vez que, ao invés de
considerar todas as empresas listadas na bolsa brasileira, o arti-
go analisou apenas um subgrupo, as empresas que compunham
a carteira do principal índice da bolsa, o Ibovespa, em agosto
de 2020. Esse reporte empírico permitiu explorar outro aspecto

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FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

neste artigo, a relação entre os ETFs que rastreiam esse índice,
os gestores desses fundos e as empresas que compõem o índice rastreado, identificando, para casos específicos, o valor monetá-
rio teórico do total em ações de empresas nesses fundos.

A partir da análise dos dados selecionados, concluímos que a bolsa de valores brasileira está inserida na atual fase da finan-
ceirização das economias e do capitalismo, em que os índices de
mercado orientam o destino de grande parte dos investimentos.
Também concluímos que, além dos grupos internacionais, ges-
tores de investimentos nacionais e organizações governamen-
tais têm cooperado na criação das condições para a tradução de inovações financeiras como os ETFs para o mercado local. Para
demonstrar nossa análise e conclusão, além desta introdução,
este artigo está dividido em 5 partes. As duas primeiras inte-
gram a revisão da literatura sobre os grandes gestores de ativos
no capitalismo contemporâneo e sobre a expansão do mercado
de ETFs. Em seguida apresentamos o método da pesquisa, indi-
cando detalhes sobre o estudo empírico e o tratamento dos da-
dos. Na quarta e quinta partes apresentamos os dados, iniciando
com um breve histórico do mercado de capitais brasileiro, se-
guido da apresentação e análise dos dados sobre as empresas,
investidores e ETFs que rastreiam o Ibovespa. Finalizamos apre-sentando as considerações finais deste artigo e indicando uma
possível agenda de pesquisas futuras.

1 - Os grandes gestores de ativos na estrutura do
capitalismo no século XXI

De acordo com Rügemer (2019), o grupo Blackrock e um grupo
seleto de agentes congêneres, como os grupos Vanguard, State
Street, Fidelity, Capital Group, Bank of NY, PIMCO/Allianz, Gold-
man Sachs, T. Rowe Price, Invesco, dentre outros, têm atuado como
organizadores do capital no século XXI, com presença ampla e si-
multânea em milhares de empresas, quase sempre com posições

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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acionárias minoritárias. Na mesma linha de pesquisa, Fichtner et
al. (2017) e Fichtner e Heemskerk (2020) chamam atenção para a posição dominante ocupada por grandes gestores de ativos finan-
ceiros, destacando a liderança dos grupos Blackrock, Vanguard e
State Street, denominados de “Big Three”, que, simultaneamente,
ocupam posição acionária minoritária nas maiores empresas lis-
tadas nas principais bolsas de valores das economias centrais e
dominam o mercado de fundos de investimentos indexados.Esses grandes gestores de ativos financeiros atuam como orga-nizadores do capitalismo em conjunto com outros agentes finan-
ceiros, como os gestores de fundos de private equities e de ven-
ture capital, que atuam como “exploradores” e “preparadores”
de empresas e novos negócios, os gestores de fundos de hedge,
que atuam como “saqueadores” do sistema, os grandes bancos
de investimentos, como “arranjadores” e bancos tradicionais,
e os “prestadores de serviço”. Nessa estrutura do capitalismo, além dos grupos financeiros, se destacam as grandes empresas
de tecnologia e as grandes empresas dos mais variados setores da economia que são promovidas e modeladas pelos grupos fi-
nanceiros citados, como as empresas baseadas em economia de
plataformas digitais, com modelos de negócios atrelados à in-
ternet e a serviços de tecnologia fornecidos pelas “Big Techs”
como a GAMFA (Google, Apple, Microsoft, Facebook e Amazon)
(Rügemer, 2019).

A atuação do grupo Blackrock é exemplar quanto às estratégias
dos investidores nessa nova estrutura do capitalismo. O grupo
adquire posição minoritária em milhares de empresas listadas
em bolsa e concentra a maior parte de suas subsidiárias em pa-raísos fiscais, notadamente no estado de Delaware, nos Estados
Unidos, e nas Ilhas Cayman. Como resultado, o grupo desfruta de isenções fiscais que, em parte, garantem vantagens competitivas
em relação aos bancos e gestores de ativos tradicionais. Nos EUA, durante a crise financeira iniciada em 2007, o grupo Blackrock
foi selecionado para fornecer consultoria e resolver problemas de

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FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

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empresas insolventes, bancos e agências de seguros, ampliando
o volume de seus negócios em escalas sem precedentes. Líderes
de governo de importantes países europeus também adotaram a Blackrock como firma de consultoria. Exemplos são a Espanha
com a ampliação da atuação sustentada por laços políticos (Juste,
2019), a França, com a difusão de ETFs (Deville; Oubenal, 2012),
e a Alemanha, onde, mesmo nas empresas nas quais o Estado é
acionista majoritário, as decisões foram delegadas à Blackrock e
ao grupo de organizadores do capital, composto pelas empresas
do índice DAX que, por sua vez, lista as 30 empresas com melhor desempenho financeiro na bolsa de Frankfurt (Rügemer, 2019). Além da aproximação da atuação financeira da Blackrock com as
principais economias, houve também uma aproximação por la-
ços institucionais. A relação próxima com os governos de países
das economias centrais permitiu a ampliação do trânsito de exe-
cutivos da Blackrock para cargos governamentais, assim como
executivos que atuavam em órgãos do governo passaram a ser
recrutados para atuar no grupo Blackrock. Por exemplo, Juste
(2019) apresenta detalhes da relação entre representantes do grupo Blackrock e o governo espanhol, confirmando a estraté-
gia do grupo em se aproximar de governos e, assim, expandir as operações e ampliar suas influências nas elites nacionais. Assim
como Lazonick e Shin (2019), Rügemer (2019) indica uma rede
de agentes que opera dentro e fora das principais empresas lis-
tadas nos mercados de capitais internacionais e que domina o
capitalismo no século XXI.

2. Financeirização e novos mecanismos de extração de
valor: mercados primário e secundário de ETFs

De acordo com Fichtner et al. (2017), as principais formas de
gestão passivas adotadas foram os fundos indexados tradicio-
nais e os fundos de índices de mercados, os ETFs. Recentemente,
o volume alocado em ETFs se equiparou ao volume alocado em

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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fundos indexados tradicionais, indicando a difusão desse ins-trumento financeiro em âmbito global (Wigglesworth, 2021).
A principal diferença entre os ETFs e os fundos indexados tra-
dicionais é que suas quotas são transacionadas, no mercado
secundário da bolsa de valores, da mesma forma que as ações
de empresas listadas, durante todo o período de operação do
mercado. Já os fundos indexados tradicionais são cotados ape-
nas uma vez ao dia, no encerramento dos mercados. Os fundos
indexados rastreiam os índices de mercado e suas cotas equiva-
lem a uma cesta teórica de ativos que corresponde ao conjunto
dos ativos que compõe o índice rastreado. Por exemplo, um lote
de um ETF que rastreie o Ibovespa é composto por uma cesta
de ações das empresas do índice na mesma proporção que elas
contribuem para a composição de sua carteira, conforme repre-
sentado na Figura 1.

Figura 1 – Representação teórica de um ETF que rastreia o índice Ibovespa, em
14/04/2021.

Fonte: elaborado pelos autores.

Conforme indicado em Deville e Oubenal (2012), os ETFs tam-
bém têm como característica particular o fato de ser uma cons-
trução que cria dois mercados interligados: o mercado primá-
rio, no qual apenas agentes autorizados operam lotes de ETF,
constituídos de milhares de quotas unitárias do ETF, e o merca-
do secundário, em que as milhares de quotas unitárias de ETF
são transacionadas da mesma forma que as ações das empresas
listadas em bolsa de valores. O mercado primário é responsável
pela criação e resgate de lotes de ETF materializando o mecanis-
mo de arbitragem realizado pelos agentes autorizados. Na ar-
bitragem, lotes de ETFs são criados a partir da reunião de lotes

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FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

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da cesta de ativos que o ETF replica, ou seja, para um índice que
replica o desempenho de ações de empresas, é necessário reu-
nir a quantidade de ações das empresas na mesma proporção
em que elas compõem o índice. Da mesma forma, o resgate de
ETF implica em trocar lotes de ETF por lotes de ativos que o ETF
replica. Assim, o mercado primário de ETFs movimenta grande
volume dos ativos que compõe os índices rastreados. Para as
empresas que estão presentes nos índices de mercado rastre-
ados pelos ETFs, quanto maior a demanda por ETFs, maior a
demanda pelas ações dessas empresas. Por outro lado, confor-
me indicado em Fichtner et al. (2017), a posição minoritária em
milhares de empresas listadas nas principais bolsa de valores
permite aos grandes gestores de ativos, em particular os “Big
Three”, dominarem o mercado internacional de ETFs. Além dos
investimentos de gestão passiva em fundos indexados, essa es-
tratégia estaria sendo adotada por grandes grupos empresariais de forma independente (Wigglesworth, 2021).
3. Método de pesquisa

Esta pesquisa foi inspirada na literatura da sociologia econo-mia e da sociologia das finanças que trata das transformações
envolvendo as grandes empresas no capitalismo contempo-râneo. O primeiro passo foi a identificação dos principais in-
vestidores na estrutura de propriedade de grandes empresas
listadas na B3 e a relação dessas empresas com o mercado de
ETFs, procurando as semelhanças e as singularidades do caso
brasileiro em relação aos casos de países centrais, como o nor-
te-americano (Fichter; Heemskerk; Garcia-Bernardo, 2017), o
alemão (Rügemer, 2019), o francês (Deville; Oubenal, 2012) e
o espanhol (Juste, 2019).O Ibovespa teve início em 1968, sob influência do Ibov, índice da
Bolsa de Valores do Estado do Rio de Janeiro, criado pelo eco-
nomista, banqueiro e ex-ministro da fazenda Mário Henrique

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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Simonsen1, em 1962 (Leite; Sanvicente, 1995). As principais
empresas do mercado de capitais brasileiro estão reunidas no
Ibovespa que se tornou o principal índice da bolsa brasileira.
O estudo empírico tem como amostra as 72 empresas que, em
agosto de 2020, compunham a carteira do Ibovespa, os ETFs que
rastreiam o Ibovespa e a relação entre esses ETFs, os grupos ges-
tores e as dez principais empresas do índice em 14 de abril de
2021 (as empresas Vale, Petrobrás, Bradesco, ItauUnibanco, B3, Ambev, Magazine Luiza, Weg, Suzano e Intermédica). Os dados
foram coletados no site da bolsa de valores Brasil, Bolsa, Bal-cão – B3 e no Marketscreener, site especializado em finanças.
Nas dez empresas selecionadas, analisamos os investidores ins-
titucionais com posições acionárias superiores a 0,1%. Os dados
foram tabulados e organizados em uma matriz na qual os indiví-
duos, as empresas do Ibovespa (Quadro 1), foram posicionados
nas linhas. Todas as variáveis foram tratadas como binárias, ou
seja, investidores institucionais presentes ou ausentes, na estru-
tura acionária das empresas consideradas em nossa amostra.
Nas colunas da planilha foram considerados 31 investidores ins-
titucionais com posição acionária em pelo menos quatro das 72
empresas do índice Ibovespa (Quadro 2). Essa matriz foi tratada
combinando a Análise de Correspondência Múltipla (ACM) e a
Análise de Cluster, rodadas a partir do R, um software gratuito
de análise estatística de dados. Tanto a ACM quanto a análise de Cluster têm o objetivo específico de identificar similaridades e
distinções entre grupos de investidores nas empresas do Iboves-
pa, assim como os arranjos recorrentes de agentes que investem em algumas dessas empresas, para confirmar a hipótese de que estratégias identificadas em mercados de economias centrais
(Rügemer, 2019) se repetem no caso brasileiro. Para a ACM fo-
ram considerados apenas os investidores com posição acioná-

1 Em 1961, Simonsen, em sociedade com Júlio Bozano, criou a empresa Bozano & Simon-sen prestadora de serviços financeiros que depois se tornou o banco de investimentos. Mais detalhes em http://www.fgv.br/cpdoc/acervo/dicionarios/verbete-biografico/
simonsen-mario-henrique

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TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

ria em pelo menos 5% do número total de empresas do índi-
ce, ou seja, em pelo menos quatro empresas do Ibovespa. Para identificar a relação entre os grupos gestores de ETFs e suas
respectivas posições acionárias nas empresas do índice que os
ETFs rastreiam, foram considerados: 1- as posições acionárias
dos grupos gestores de ETFs que rastreiam o Ibovespa, nas dez empresas com maior participação no índice, conforme definido
nas metodologias de cada provedor de índices; 2- o volume te-
órico de recursos alocados em ações dessas empresas por meio
desses fundos, calculado a partir da aplicação do percentual de
participação das empresas no índice ao valor do patrimônio lí-
quido do fundo. Na pesquisa foi considerada a carteira teórica
do Ibovespa do mês de agosto de 2020, momento de início da co-
leta de dados. Para os fundos de índices, foram considerados os
dados dos ETFs listados na B3 e que rastreavam o Ibovespa, dis-
ponibilizados no Boletim Mensal de ETFs, referente a fevereiro
de 2021, o BOVA11 da Blackrock, o BOVV11 do ItauUnibanco, o
BOVB11 do Bradesco, o BBOV11 do Banco do Barsil e o XBOV11
da Caixa Econômica Federal. A escolha do índice Ibovespa e seus
respectivos ETFs foi motivada pela análise de dados referen-
tes ao mercado de ETFs no Brasil e a relevância dos ETFs que
rastreiam o Ibovespa apresentada em Mundo Neto e Donadone
(2020) e Mundo Neto, Donadone, Cândido (2021).

4. A década de 1990, a virada do século e o momento
pós-crise de 2007: fortalecimento do mercado de capitais
brasileiro e o caso da B3A configuração atual do mercado de capitais brasileiro foi in-fluenciada pelas políticas de privatizações dos anos 1990 e pelas
alterações na legislação das sociedades anônimas, em 1999, cul-
minando na reestruturação da maior bolsa de valores do país, a
então Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (BOVESPA). As regras para classificar as empresas na bolsa e orientar as novas
ingressantes passaram a estar atreladas à qualidade da gover-

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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nança corporativa por elas apresentada. As empresas que ade-
riram a essas novas métricas passaram a integrar o Novo Mer-
cado da Bovespa. Por exemplo, as empresas estatais que foram privatizadas no final do século XX passaram a ser estruturadas
e preparadas para se tornarem empresas de capital aberto lista-
das no Novo Mercado. Esse processo contou com a participação
de representantes governamentais, notadamente a Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Nacional de Desenvolvi-
mento Econômico e Social (BNDES), de gestores de fundos de
private equities, nacionais e internacionais, representando os in-
vestidores institucionais que adquiriram participação tanto em
empresas estatais como em empresas privadas, em grande parte
pertencentes a elites nacionais brasileiras, em diferentes setores
da economia (Grün, 2003, 2005; Desidério, 2017). Paralelamente, as reestruturações das grandes empresas fica-
ram sob responsabilidade de gestores de fundos de investimen-
tos e representantes de grandes consultorias, agentes respon-
sáveis por difundir as boas práticas gerenciais, notadamente
aquelas relacionadas à governança corporativa, nas empresas
resultantes do processo de fusões e aquisições de empresas (Do-
nadone, 2010). No início do século XXI, um conjunto expressivo
de empresas ingressou na bolsa brasileira. O ciclo de abertura
de capitais atingiu o ápice em 2007, com 64 empresas, e foi in-terrompido pela crise financeira, tornando os anos subsequen-
tes de pouca movimentação (B3, 2022).

O processo de reestruturação das grandes empresas brasileiras,
estatais ou privadas, e a adoção da estratégia de abrir o capi-
tal foram tratados em estudos de casos setoriais, como do setor
elétrico (Pedroso Neto, 2005; Saltorato, 2005), do mercado de
transporte aéreo comercial (Mundo Neto, 2011) e das famílias
que lideravam o mercado sucroalcooleiro (Mundo Neto, 2012).
O processo de abertura de capitais e de reestruturação produ-
tiva das empresas brasileiras envolveu a participação de repre-sentantes dos grupos financeiros citados em Rügemer (2019),

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com destaque para os gestores de fundos de private equities e
bancos de investimentos, nacionais e internacionais, que atu-aram de forma similar ao processo de financeirização iniciado
nos Estados Unidos durante a década de 1980, conforme ana-
lisado de forma detalhada na literatura (Useem, 1993, 1996;
Davis, Kim, 2015; Lazonick, Shin, 2019; Ertürk, 2019). Quanto
aos estudos sobre a difusão, a apropriação e os formatos que o processo de financeirização Brasileiro, pode-se indicar: Mat-
suda e Donadone (2018), Do Carmo et al. (2019) e Saltorato et
al. (2014) nas mudanças organizacionais e gerenciais ligadas a
ele; Fantti e Donadone (2020) nos embates com outras formas
de concepção de empresa; Jardim (2009) na relação entre fun-dos de pensão e financeirização; Sartore (2012) e Novaes Botta
e Donadone (2015) no entrelaçamento com a sustentabilidade,
Martins e Donadone (2018), Julian e Donadone (2021) e San-
chez e Donadone (2011) na transformação das possibilidades de carreira gerencial frente tal processo e nas configurações
das elites brasileiras; Cavenaghi e Donadone (2016) e Desidério (2017) na atuação do Estado na configuração da financeirização
brasileira.

A própria trajetória da B3, empresa que gerencia a bolsa bra-
sileira atualmente, ilustra o processo de internacionalização da
economia brasileira, em particular do mercado de capitais. A B3
adquiriu a estrutura societária atual após sucessivas operações
de fusão, com destaque à fusão com a Bolsa de Valores, Mercado-
rias e Futuros (BM&F), em 2008, constituindo a BM&FBOVESPA,
e à fusão com a Central de Custódia e de Liquidação Financeira
de Títulos (CETIP S.A.), em 2017, formando a B3 (Brasil, Bolsa,
Balcão). Com essas sucessivas fusões, a B3 se tornou uma das
principais empresas do mercado de capitais brasileiro, passan-
do a fazer parte da carteira de empresas do Ibovespa. Assim
como ocorre com as empresas que administram as principais
bolsas de valores do mundo (Rügemer, 2019), a própria B3 pos-
sui os grandes investidores globais como principais acionistas
(Quadro 01).

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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Quadro 01- Posição acionária dos principais acionistas (shareholders) da B3, em
14/05/21.

Fonte: Mundo Neto, Donadone e Candido (2021); Marketscreener (2021). Disponível em:
https://www.marketscreener.com/quote/stock/B3-S-A-BRASIL-BOLSA-42489953/
company/

5 - Apresentação e análise dos dados: empresas,
investidores e ETFs relacionados ao Ibovespa

Neste artigo os resultados são apresentados em duas etapas. Na
primeira apresentamos os principais investidores institucionais
com posição acionária com relevância estatística no conjunto
das empresas que compunham a carteira do Ibovespa em agosto
de 2020. Para esse conjunto de dados foi utilizada a ACM e a
análise de Cluster dela decorrente. O objetivo central dessa aná-
lise foi indicar a semelhança da estrutura acionária das grandes
empresas listadas na bolsa brasileira com aquelas listadas nas
bolsas de valores das principais economias, tomando como refe-
rência os dados apresentados em Rügemer (2019). Um objetivo particular foi verificar a ocorrência dos principais grupos ges-
tores de ETFs listados na B3 entre as empresas da carteira do
Ibovespa. Na segunda etapa, apresentamos o conjunto de dados
sobre os grupos gestores de ETFs listados na B3 que rastreiam o
Ibovespa considerando as suas respectivas posições acionárias
nas dez empresas de maior peso no índice e, também, o volu-
me teórico de recursos alocados em ações dessas empresas por
meio desses fundos.

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FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

5.1. Etapa 1 - Estrutura Acionária e Investidores
Institucionais nas 10 principais empresas listadas no
Ibovespa.

Em agosto de 2020 o Ibovespa era composto por um conjunto de
72 empresas, conforme indicado no Quadro 02. Nos dados cole-tados em agosto de 2020, foram identificados 170 investidores
institucionais com posição acionária superior a 0,1% de parti-
cipação nas 72 empresas do índice. Desse total, 31 investidores
apresentaram relevância estatística, pois estavam presentes em
pelo menos quatro empresas do índice.
Quadro 02 – Relação das empresas do Ibovespa em agosto de 2020 e a respectiva numeração utilizada na ACM para os cálculos e plotagem dos gráficos.

Fonte: Elaborado pelos autores.

Quadro 03 – Relação dos Investidores Institucionais com ocorrência em, pelo menos,
quatro empresas do Ibovespa.

Fonte: Elaborado pelos autores.

A ACM foi calculada considerando as 72 empresas do Ibovespa,
em função de 31 investidores institucionais cujo atributo é es-
tar ou não presente entre os acionistas das empresas do índice.

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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Foram considerados apenas aqueles investidores que figuram entre os investidores de pelo menos quatro empresas. O Gráfi-
co 01 indica como as empresas estão relativamente próximas
quando elas são comparadas em função dos investidores que
fazem parte de suas estruturas acionárias. Essa distribuição in-
dica similaridades na composição acionária da maior parte das
empresas do Ibovespa, com destaque para os grupos Vanguard
e Blackrock, cujo número de ocorrências era 64 e 53, respec-
tivamente. Além desses dois representantes dos “Big Three”,
há um conjunto de investidores que aparece com grande fre-
quência, com destaque para o Capital Group, com 26 ocorrên-
cias nas empresas do índice, o grupo Norges, gestor do fundo
soberano da Noruega, com 25 ocorrências, os grupos Fidelity
e Dimension, presentes em 22 delas, o grupo holandês APG,
gestor de fundos de pensão, em 13 empresas, Invesco, em 11
delas, grupo Aberdeen, em nove empresas, além dos grupos J.
P. Morgan, Schoder, T. RowePrice e BNDESPar com oito ocor-
rências cada. Além do BNDESPar, entre os investidores nacio-
nais, destacam-se o grupo ItauUnibanco com 10 ocorrências, o
grupo Opportunity presente em cinco delas e o grupo Bradesco
em quatro. O banco de investimentos Opportunity foi um dos
agentes que contribuíram para estruturar as privatizações no
Brasil ocorridas nos anos 1990. Dentre os gestores de ETFs lis-
tados na B3 que rastreavam o Ibovespa destacam-se os grupos
Blackrock, ItauUnibanco e Bradesco. Para identificar as empresas com investidores comuns, foi uti-lizada a função que identifica clusters de indivíduos a partir do cálculo da ACM. O Gráfico 02 foi gerado a partir da função que
gera clusters de indivíduos (empresas) em função das variáveis (investidores) consideradas na ACM. Foram identificados cin-
co clusters de empresas que apresentam semelhanças entre os investidores que figuram entre seus principais acionistas. Cada
cluster é gerado na ordem de proximidade que a ACM posicio-
nou cada empresa, em função dos investidores analisados. Essa
ordem foi mantida na apresentação dos dados.

294

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O cluster cuja numeração está apresentada na cor preta é consti-
tuído pelas empresas Klabin (45), Pão de Açúcar (53), Embraer (28), Lojas Americanas (46), B2W 14) e Via Varejo (70). Esse
cluster se destaca por reunir empresas do setor de varejo e tem
como investidores de destaque os grupos Blackrock e Vanguard,
em seis e cinco delas respectivamente, junto com o fundo de
pensão norte-americano TIIA-CRED e sua subsidiária, Teachers
Advisors, em seis e quatro empresas respectivamente. Ele indica
a parceria entre fundos de pensão internacionais e os grandes
grupos internacionais gestores de ativos.

Gráfico 01 – Gráfico da ACM das 72 empresas do Ibovespa em função de 31 Investido-
res Institucionais com presença em pelo menos 04 empresas do índice.

Fonte: Gráfico gerado pelo software R a partir dos dados levantados na pesquisa.
O cluster 2, apresentado na cor rosa, reúne as empresas Raia-
Drogasil (56), Lojas Renner (47), B3 (3), BR Distribuidora (10)
e Magazine Luiza (48). Nesse grupo de empresas predominam
grandes investidores internacionais, com destaque para o grupo

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

Vanguard, presente nas cinco empresas, os grupos Blackrock, T.
RowePrice e J P Morgan, em quatro delas, e os grupos Schoder,
Fidelity, Norges e Capital Group, em três delas. O cluster 3 reúne no gráfico as empresas na cor verde. Trata-
-se de oito empresas: IRB Brasil (41), Cielo (16), BB Seguridade
(5), Vale (68), CCR (15), Hapvida (37), Intermédica (34) e Fleury
(32). Destacam-se as empresas do setor de saúde. Nesse cluster
estão reunidos três grandes “organizadores” do capitalismo in-
ternacional, o grupo Vanguard, presente em todas as empresas,
e os grupos Blackrock e Capital Group, em sete das oito empre-
sas. O grupo Bradesco representa os grandes investidores nacio-
nais, presente em quatro empresas desse cluster.

Gráfico 02 – Clusters das empresas da carteira do Ibovespa em função de investidores
institucionais comuns reunidos pela ACM. Dados referentes a agosto de 2020.

Fonte: Gráfico gerado pelo Software R a partir dos dados da pesquisa.

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O cluster 5, com o número das empresas na cor azul clara, é
formado pelas empresas Bradesco (8), Bradespar (9), Energisa
(30), BTG Pactual (7), YDUQS (72) e Iguatemi (40). Esse cluster
tem como principais investidores a APG, subsidiária do maior
fundo de pensão da Holanda, o Stichting Pension fonds ABP. Nes-
se grupo de empresas a Blackrock não aparece entre os acio-
nistas. Destacam-se os grupos internacionais Vanguard, Norges,
Compass e Aberdeen com três ocorrências nas seis empresas
desse cluster.

O maior cluster, cluster 4, reúne um conjunto de 47 empresas, apresentadas no Gráfico 2 na cor azul escuro. É um conjun-
to marcado pela presença dos investidores internacionais que
mais apareceram nas empresas do Ibovespa. Além dos grupos
Vanguard e Blackrock, destaca-se a presença do Capital Group,
Norges, Fidelity e Dimension, que aparecem em mais de 20 em-
presas do índice. Esse cluster ilustra a presença desse conjunto
de “organizadores” do capitalismo internacional, no sentido in-
dicado em Rügemer (2019), atuando nas principais empresas da
bolsa brasileira.

Os dados indicam que o mercado de capitais brasileiro segue a
tendência dos mercados centrais, com destaque para a diversida-
de de investidores internacionais entre os acionistas das maiores
empresas da B3, bem como o desenvolvimento do mercado de
fundos de índices, sobretudo os ETFs que rastreiam o principal
índice da bolsa (Mundo Neto; Donadone, 2020). Há um conjunto
de investidores institucionais nacionais que atua de forma análo-
ga aos grupos internacionais, a exemplo dos grupos ItauUniban-
co, Bradesco, Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal, mas no
mercado de capitais brasileiro ainda é comum entre as grandes
empresas a ocorrência de investidores ligados às famílias funda-
doras e que participam do grupo de controle das empresas. Ape-
sar do tamanho relativamente pequeno do mercado de capitais brasileiro, foi possível identificar dinâmica similar àquela dos
mercados centrais, tanto em relação à estrutura de propriedade

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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das empresas como em relação à dinâmica entre o mercado de
ETFs e as estratégias dos gestores desses fundos.

Na estrutura de propriedade das empresas do Ibovespa se des-
taca a participação de dois “Big Three”, Vanguard e Blackrock,
e de outros grupos internacionais que seguem a mesma estra-
tégia, como Fidelity, Capital Group, Norges e JP Morgan, aliados a um conjunto de grandes grupos financeiros nacionais, numa configuração semelhante a outros mercados globais. Outro as-pecto que confirma a semelhança do mercado nacional em rela-
ção aos mercados centrais é a participação acionária minoritária
dos principais gestores de ETFs na maior parte das empresas
que compõe os índices rastreados pelos fundos, conforme apre-
sentado a seguir para o caso dos ETFs que rastreiam o Ibovespa.

5.2. Etapa 2 - Grupos Gestores de ETFs: gestão ativa e
passiva de investimentos

No Brasil, o mercado de ETFs é relativamente pequeno e tem o
grupo Blackrock como líder, responsável pelo BOVA11, ETF que
rastreia o Ibovespa e principal produto do mercado brasileiro.
Recentemente, a Blackrock ampliou seu domínio no mercado
nacional de ETFs, emitindo dezenas de BDR2 de ETFs listados no
mercado norte-americano (B3, 2021a). Entre os grupos nacio-
nais, se destacam os grandes bancos tradicionais, uma vez que
todos lançaram ETFs que rastreiam o Ibovespa, como o BOVV11
do ItauUnibanco, o BOVB11 do Bradesco, BBOV11 do Banco do
Brasil e o XBOV11 da Caixa Econômica Federal. Entre as gestoras
de ETFs que rastreiam o Ibovespa destacam-se o grupo Blackro-
ck, presente nas dez principais empresas do índice, o grupo Itaú
Unibanco, em oito, e a Caixa Econômica Federal em três, confor-
me indicado no Quadro 04.

2 BrazilianDepositaryReceipts são certificados que representam ações emitidas por empresas
em outros países e que são negociados na bolsa brasileira.

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Quadro 04 – Posição Acionária dos grupos gestores de ETFs que rastreiam o Ibovespa
nas 10 empresas de maior peso no índice. Dados referentes a 15/04/2021.

Fonte: Elaborado pelos autores com base nas informações disponíveis na B3.

Nos mercados centrais, os ETFs têm se tornado a principal
modalidade de investimentos de gestão passiva (Fichtner, He-
emskerk, Garcia-Bernardo, 2017; Fichtner, Heemskerk, 2020).
No Brasil, as informações reunidas no Quadro 05 permitem ob-
servar o valor teórico alocado em ações das empresas do Ibo-
vespa para cada ETF que rastreia o índice. Quando comparado
com os valores alocados de forma direta (gestão ativa) é possível verificar a relevância econômica que os investimentos alocados
em ETFs (gestão passiva) passou a ter no mercado brasileiro,
conforme indicado para o subgrupo das principais empresas do Ibovespa. É importante destacar que mesmo quando os grupos
gestores de ETFs não possuem posição acionária nas empresas
do índice, como os grupos Bradesco e Banco do Brasil, os seus
ETFs, que rastreiam o índice considerado, necessariamente irão
alocar recursos em ações dessas empresas, caracterizando, jus-
tamente, os investimentos de gestão passiva. Cabe lembrar que
os ETFs que rastreiam o Ibovespa são apenas uma parte do mer-
cado nacional de ETFs e que as grandes empresas listadas na B3
também fazem parte de um conjunto de índices do mercado na-
cional e de mercados de capitais internacionais rastreados por
ETFs listados nesses mercados. Portanto, quanto mais ETFs que
rastreiam índices de ações, mais as ações que compõem os índi-
ces rastreados são demandadas nos mercados de capitais que
transacionam esses fundos.

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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Quadro 05 - Volume teórico de recursos alocados nas 10 empresas com maior par-
ticipação no Ibovespa (carteira do dia 14/04/2021) para cada ETF listado na B3 que
rastreia o índice. Patrimônio Líquido dos ETFs referentes ao mês de fevereiro de 2021.

Fonte: Elaborado pelos autores com base nos dados disponíveis em B3 (2021b).

Considerações finais

O resultado do mapeamento da estrutura de propriedade das
principais empresas do mercado de capitais brasileiro, conside-
rando a realidade apresentada para os casos norte-americano e
alemão, indica semelhança entre o mercado de capital brasileiro
e os principais mercados internacionais nos quesitos participa-
ção minoritária de grandes investidores internacionais na maior
parte das empresas e a diversidade desses investidores institu-
cionais. A partir da análise de frequência, assim como destaca-
do por Rügemer (2019) para os mercados centrais, no mercado
brasileiro foi possível constatar a presença dos organizadores do
capitalismo, com destaque para grandes investidores internacio-
nais sob a liderança de dois dos “Big Three”, os grupos Vanguard e
Blackrock, seguidos de gestores de fundos de private equities, ges-
tores de fundos de hedge, gestores de fundos de pensão e bancos
de investimentos. A ausência do grupo State Street em relação aos
mercados centrais merece ser melhor estudada. Entre os 31 in-
vestidores institucionais considerados, apenas quatro são nacio-
nais, BNDESPar, ItauUnibanco, Bradesco e Opportunity, indican-
do a internacionalização da propriedade das grandes empresas.
Porém, dois deles, ItauUnibanco e Bradesco, ilustram o papel dos

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tradutores das tendências internacionais para o espaço nacional, pois eles também têm participação significativa no mercado de
ETFs brasileiros, atuando no mercado local de forma análoga aos
“Big Three” no mercado global: adquirem posições minoritária
em grandes empresas listadas nos principais índices de mercado
e lançam ETFs que rastreiam esses índices.

A ACM das empresas em função de seus principais investidores
seguida da análise de Clusters permitiu a visualização de cin-
co clusters de empresas que reúnem investidores institucionais que compartilhavam investimentos em grupos específicos de
empresas do Ibovespa. Ainda que mais da metade das empresas
do índice (47 delas) estavam reunidas em um mesmo cluster,
os outros quatro clusters indicaram um grau de diferenciação
nas estratégias de investimentos ou escolhas de alguns grupos, como os grandes fundos de pensão identificados na análise. A
presença do BNDESPar entre os investidores institucionais con-firmou a importância do banco estatal no processo de reorgani-
zação e fortalecimento do mercado de capitais brasileiro, confor-
me analisado em Desidério (2017), e no suporte ao lançamento de inovações financeiras, conforme discutido em Mundo Neto e
Donadone (2020), para a criação e lançamento do primeiro ETF listado na bolsa brasileira. A identificação dos clusters abre uma agenda de pesquisa para aprofundar os estudos e identificar ou-
tros elementos que contribuem para a aproximação de grupos específicos de investidores em torno de um determinado grupo
de empresas. Como a análise de cluster foi realizada com variá-
veis binárias (ter ou não ter posição acionária nas empresas do
Ibovespa), uma análise mais aprofundada poderá considerar va-
riáveis como o país de origem do investidor, os participantes do
grupo de controle (famílias, estado, investidor nacional, investi-
dor internacional), o setor de atuação da empresa, e contribuir
para abrir novos caminhos analíticos. Os dados da pesquisa confirmaram que as estruturas de pro-
priedade das grandes empresas listadas na bolsa brasileira são

Martin Mundo Neto; Julio César Donadone; Wellington Afonso Desidério

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similares às das grandes empresas listadas nas principais bolsas
de valores internacionais, com participação de representantes
dos grandes gestores de ativos, gestores de fundos de priva-
te equities, gestores de fundos de hedge, gestores de fundos de
pensão, bancos de investimentos e outros grandes investidores institucionais. Em grande medida, essa configuração é função
das estratégias que predominam entre os grandes grupos ges-
tores de ETFs e os grandes investidores institucionais: adquirir
posição acionária minoritária nas empresas que constituem as
carteiras dos principais índices do mercado, potencializando a
criação de ETFs e a participação ativa dos investidores nas ope-
rações de arbitragem no mercado primário de ETFs (Deville; Ou-
benal, 2012).

De acordo com Juste (2019), uma das críticas que essa nova con-figuração do capitalismo suscita é o fato de que os grandes gesto-
res de ativos atuam de forma monopolista, mas disfarçados, pois
apesar de estarem presente como acionistas minoritários entre
as principais empresas nos principais mercados de capitais, os
titulares dos ativos são os clientes desses grandes grupos, vin-culados a eles por meio dos instrumentos financeiros, notada-
mente os fundos indexados por eles estruturados. Outro ponto
destacado pelo autor é o impacto que os investimentos cruzados
desse conjunto de grandes investidores tem para a concorrên-
cia em diferentes mercados, pois é comum esse conjunto de in-
vestidores estar entre os principais acionistas de empresas que
concorrem entre si, nos mais diferentes mercados. Um desses impactos é a intensificação de operações de aquisições e fusões
entre empresas com acionistas comuns, contribuindo para am-
pliar o processo de extração de valor no sistema capitalista (La-
zonick; Shin, 2019).

302

FINANCEIRIZAÇÃO DAS GRANDES EMPRESAS, INVESTIDORES PASSIVOS E MERCADO DE ETFs

TOMO. N. 41 JUL./DEZ. | 2022

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Recebido em 12/01/2022
Aceito em 17/05/2022